石油精製株、歴史的上昇も終焉間近か

2024年の石油精製株は、歴史的な上昇相場を演じています。マラソン・ペトロリアム（MPC）やバレーロ・エナジー（VLO）といった主要企業は、年初来で80%以上の上昇を記録し、S&P500指数の同期間の上昇率11%を大きく上回りました。HFインク（DINO）も同様に堅調なパフォーマンスを見せています。

この株価上昇を支えているのは、原油価格と石油製品価格の差である「クラックスプレッド」の急拡大です。WTI（ウエスト・テキサス・インターミディエイト）原油の3-2-1クラック（軽油、ガソリン、ジェット燃料の生産コストを原油価格で割った指標）は、1バレルあたり約59ドルとなり、1月時点からほぼ3倍に膨れ上がりました。MPCとVLOは年初来でほぼ倍増、PSXも66%上昇しており、その上昇の約3分の1は直近1ヶ月で達成されています。

過去10年間の平均クラックスプレッドが約19ドルであったことを考えると、現在の水準がいかに異例であるかが分かります。投資分析サイトWorthChartingによると、MPC、VLO、PSXを含むS&P500の「石油・ガス精製・マーケティング」サブインダストリーグループは、今年に入ってから104%も上昇しました。これは、同指数が150日移動平均線を41%も上回る水準であり、過去5回しか観測されていない珍しい現象です。過去の事例では、この指数が150日移動平均線を大きく超えた後、6ヶ月間のリターンは全てマイナスとなり、平均で-10.1%となっています。

現在のクラックスプレッド拡大の主な要因は、地政学的なリスクにあると考えられています。ホルムズ海峡での緊張や、ロシア・ウクライナ間の紛争が、石油製品の供給に影響を与えています。特にロシアは、通常時で日量約550万バレルの石油製品を生産していますが、一部の推定ではその生産量が25〜30%減少しているとされています。

しかし、これらの地政学的なプレミアムは、状況が変化すれば急速に縮小する可能性があります。もしホルムズ海峡周辺の緊張が緩和されたり、ロシア・ウクライナ間の停戦が実現したりすれば、クラックスプレッドは急激に低下し、それに伴って石油精製株も下落するリスクがあります。実際、9月限のNymex 3-2-1スプレッドは69.92ドルですが、2027年8月限は35%以上低い44.38ドルとなっています。2016年2月から2026年2月までの平均スプレッドは21.68ドルでした。

一般的に、景気循環（または平均回帰）型のビジネスでは、業績が最高潮に達した時にPER（株価収益率）が低下し、割安に見える傾向があります。もし市場が現在の高いマージンが永続すると仮定すれば、PERはもっと高くなるはずですが、実際にはそうはなりません。このため、PSXやMPCのような企業のPERは、過去10年間（パンデミック期間を除く）で、一桁台後半から35〜40倍の間で変動してきました。

「高値は高値によって是正される」という格言がありますが、その効果が現れるまでには時間がかかります。需要の減少（デマンド・デストラクション）は現実ですが、消費者の行動変化には時間がかかり、供給側の生産が正常化するのも一夜にしては起こりません。しかし、もし石油製品市場が引き続き逼迫し、かつ地政学的なリスクが年内も継続するようなら、現在の株価水準が必ずしもピークではない可能性も残されています。

一方で、もし地政学的な緊張が緩和されれば、クラックスプレッドは正常化し、現在の株価は割高になる可能性があります。このため、今年この上昇相場に乗って利益を上げた投資家は、利益確定を検討する時期に来ているかもしれません。より積極的にリスクを取る投資家であれば、年末にかけての平均回帰を狙い、オプション取引などを活用して、地政学リスクの緩和時にクラックスプレッドが正常化することに賭けることも考えられます。

この記事ではマラソン・ペトロリアム（MPC）を例に挙げましたが、この見通しは他の大手石油精製株にも同様に当てはまります。