円安阻止の介入、効果は限定的か

先週、日米当局が実施した歴史的な円買い介入の効果が薄れ始めています。介入後一時155円台まで上昇したドル円相場は、再び1ドル=159円台まで下落し、数十年ぶりの安値圏での推移が続いています。

専門家は、介入が市場参加者に警戒感を与えたものの、金利差という根本的な要因を覆すには至っていないと指摘しています。マネックスグループのイェスパー・コール氏は、「介入は市場を驚かせたが、金融の法則、すなわち資金は最大のリターンを求めて流れるという原則を止めることはできなかった。日本国内の借り入れコストが海外よりも低い限り、キャリートレード（※低金利通貨で資金を調達し、高金利通貨で運用する取引）は再燃するだろう」と分析しています。

問題の根源は、日本と米国との間のリターンの格差にあります。日本の低金利が続くなか、投資家は円を安く借り入れて、より高い利回りが期待できる資産に投資する動きを強めています。さらに、米国の長期金利の上昇や原油価格の高騰も、エネルギー輸入国である日本にとって、ドル高を後押しするマクロ的な要因となっています。

コール氏は、介入は投機的な動きを抑制し、円安に賭けるトレーダーのリスクを高める効果はあったものの、円安を支える根本的な金利差を解消するには至らなかったと見ています。「市場心理をリセットし、日米の政策協調の強さを示すことには成功したが、ドルを支える金利差をなくすことにはまだ成功していない」と、ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズのシニア・フィクスト・インカム・アンド・カレンシー・ストラテジスト、マサヒコ・ルー氏は述べています。

日米の10年債利回り格差は依然として大きく、米10年債利回りが約4.69%であるのに対し、日本国債利回りは約2.85%にとどまっており、投資家にとって米国債を保有するインセンティブが強く働いています。ルー氏は、「投機を抑制する上での成功と見るのが適切だが、ファンダメンタルズ（経済の基礎的条件）を変える上での成功とはまだ言えない」と付け加えています。

今後の焦点は、日本銀行の金融政策に集まっています。日銀は9月に金融政策決定会合を予定しています。マネックスグループのコール氏は、市場参加者が介入そのものよりも、日銀がより積極的な金融引き締め策に消極的であることに驚いていると指摘。これは、金融システムへの懸念や、日本の巨額の公的債務負担が、政策当局の行動を制約している可能性を示唆しているとみています。

日本の金利が上昇しない限り、あるいは米国の金利が低下しない限り、投資家は海外へ資金を向けるインセンティブを持ち続けることになります。ロンバード・オディアーのアジア最高投資責任者、ジョン・ウッド氏は、今回の介入の効果は「一時的なものになるだろう」と述べ、円安に歯止めをかけるには、日銀が少なくともあと2回の利上げを行う必要があるとの見方を示しました。

金利だけが円安の要因ではありません。カリヨン・クレジット・アグリコルCIBは、より深い問題として、両国経済間の「投資力の非対称性」を挙げています。米国の人工知能（AI）などの分野への巨額の投資は引き続き資本を引きつけていますが、一方で日本のプライム・サナエ・タカイ首相...